可转换债券综述（我国案例）

可转换债券综述（我国案例）
第一节 探索期（1998年以前）　　

一、国内上市企业的探索：失败教训　　

90年代，我国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公司债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行新股，前者获得了3000万元中的30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月实现转股，并于1994年1月3日在上海证券交易所上市。　　深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行可转换公司债券。尽管三家公司可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转换公司债券的尝试都从不同的角度、以不同的方式为以后中国可转换公司债券的运作积累了经验教训，为未来中国可转换公司债券实践的大规模推广打下了基础。　　

1、宝安转债：转股失败　　1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。　　从当时国内金融市场的状况来看，三年期银行储蓄存款利率为8.28%，三年期企业债券利率为9.94%，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9.5%，且享有保值贴补。而宝安可转换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3，而宝安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债企业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。　　但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的2.7%。因此宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。　　宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。　　发行数量：5亿元　　面值：1元　　期限：3年（1992年12月1日－1995年12月1日）　　票面利率：3%（每年付息一次）　　转股价格：25元　　转换期：发行半年后（1993年6月1日之后）　　转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格　　赎回条款：可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为面值的103% 　　

2、中纺机转债：承受外汇风险　　1993年11月19日，中纺机在瑞士发行了3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首家通过可转换公司债券在国际市场募集资金的企业。　　由于中国经济的快速发展，以及当时中纺机良好的经营状况，瑞士投资者对来自中国企业首次发行的可转换公司债券反应非常热烈。但是随着公司业绩大幅下滑以及B股市场整体的回落，当时所制定的转股价格成为一个制高点，随后的股票价格逐渐与转股价格相去甚远，投资者根本没有任何转股机会，因此到1996年12月31日转债回售日时竟没有一张中纺机可转换公司债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权，有3470万瑞士法郎以面值110％回售，这给公司的现金状况造成了很大的压力。更不幸的是，中纺机公司本身并没有相应的瑞士法郎收入，公司需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务，由于债券存续期间瑞士法郎相对于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中纺机年度业绩报告，1993年底瑞士法郎对人民币的汇率为1：3.915，而到1996年底这一汇率变为1：6.1541，即3500万瑞士法郎的可转换公司债券，1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿元，中纺机公司虽享受低利率融资的好处，却吞进了汇率风险的苦果。　　发行数量：3500万元瑞士法郎　　期限：5年（1993年12月－1998年12月）　　面值：5万瑞士法郎　　票面利率：1% 　　转股价格：0.43美元，比1993年11月16日之前（含该日）5个交易日股票收盘价高7%，汇率固定在1美元兑1.5瑞士法郎　　转换期：1994年1月1日－1998年11月11日　　赎回条款：在B股股价持续30个交易日为转股价格的150％以上的情况下公司可以面值的101%-104％赎回转债。　　回售条款：1996年12月31日，回售价格为面值110%。　　

3、南玻转债：提前回售　　1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工作，并一直等到1995年美国联储降息才不失时机地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的成功。与中纺机可转换公司债券不同的是，南玻可转换公司债券采用了Alpine的发行方式（Alpine可转换公司债券是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并主要在瑞士配售的新型可转换公司债券），可转换公司债券以美元计价，即使未来因B股市场整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，公司发债的外汇风险也已大大降低。另外在转股境遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，由于深南玻在B股1996年和1997年的反弹行情中表现较好，其转股数量得以大大提高，截至到1997年底已经有3226万美元的可转换公司债券实现了转股，占发行总量的71.69%，中国可转换公司债券市场初见转股成功的希望。但是由于随后股价走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运，1998年8月31日余下1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照面值108.625%价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。　　发行数量：4500万美元　　面值：1万美元　　期限：5年（1995年7月17日－2000年7月17日）　　票面利率：5.25% 　　转股价格：5.15港币，比1995年7月3日前（包括此日）7个交易日平均收盘价高5.1%，转股价格随南玻B股分红派息调整。汇率为1美元兑7.7376港币。　　转换期：1995年8月2日－2000年6月29日　　赎回条款：连续60天南玻B股价格在转股价格160%以上，而且此60天每天成交总量在100万美元以上，公司有权赎回可转换公司债券。最早在1996年6月30日以104%价格赎回，以后每年降低一个百分点。　　回售条款：1998年8月31日可以以108.625%回售。　　上市地点：瑞士银行间交易　　

二、国内海外上市企业的有益摸索　　国内海外上市企业1998年以前也对可转换公司债券这一品种进行了有益尝试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际，虽然这些可转换公司债券的命运还很难有定论，但是这些企业的实践为我国可转换公司债券市场积累了充分的国际经验，推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。　　

1、镇海炼化：极具回售可能　　镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了2亿美元的可转换公司债券，期限为7年，票面利率3％，转股价格为2.8港币。发行时，镇海炼化股价处于较好的上升态势，并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬，股价甚至升至5港币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转债转换成股票，截至到1997年12月31日，也就是发行后一年左右的时间，已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票面值，市场不再存在转股的条件，截至到2001年6月30日镇海炼化尚有1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着可转换公司债券回售时间（2001年12月19日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在1－2港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必定会行使回售权，镇海炼化公司将面临着较大的还款压力（回售价格为面值122.94%）。　　发行数量：2亿美元　　期限：7年（1996年12月19日－2003年12月19日）　　票面利率：3%，每年付息一次　　转股价格：2.80港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%，固定汇率为1美元兑7.735港币。　　转换期：1997年1月18日－2003年11月19日　　赎回条款：1999年12月19日－2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债。　　回售条款：2001年12月19日，回售价格为122.94%。　　上市地点：伦敦和香港　　

2、庆铃汽车：完全的股票特性　　庆铃汽车的可转换公司债券于1997年1月22日发行，期限5年，票面利率3.5%，转股价格4.5港币，与镇海炼化一样，发行后庆铃汽车的股价也出现了一定幅度上涨，而后则一路下跌，2001年虽出现一定幅度反弹，但价格已经与转股价完全背离了。同样，其转股也主要集中在1997年发生，但转股数量非常少，截至到2001年6月30日庆铃汽车的可转换公司债券只转换了700万股股票。　　但与镇海炼化的可转换公司债券很大不同，庆铃汽车并没有设立回售条款，而附加了强制性转股条款，根据该条款的规定，可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70％全部自动转换为庆铃股票，根据该条款规定，庆铃转债根本没有还本付息的保障，投资庆铃转债与投资庆铃股票基本无异，因此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致，并没有出现像前面几只转债那样有一定价格底限（回售价格或还本付息债券价格），可转换公司债券所拥有的债性特征因强制性转股条款而丧失殆尽。根据庆铃股票当前的市场情形，庆铃转债将很可能在2002年初转债到期日时被强制性转股。如果该条款被执行，庆铃公司虽然可以逃脱了到期还本付息的命运，但对于投资者来说，无疑是损失惨重的结局，不仅不能到期还本付息，而且因为3.15港币的转股价与当前1－2港币的股票价格的巨幅差距，还将丧失大部分本金，相信这段投资经历对于所有庆铃汽车可转换公司债券的投资者来说都是惨痛的教训。　　发行数量：1.1亿美元　　期限：5年（1997年1月22日－2002年1月22日）　　票面利率：3.5% 　　转股价格：4.50港币，比1997年1月15日的股价4.425港币高1.69%，固定汇率为1美元兑7.739港币。　　转换期：1997年2月21日－2001年12月23日　　强制转股条款：可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70%（即3.15港币）全部自动转换为庆铃股票。　　控股权条款：可转换公司债券到期时，庆铃集团可按转股价购买A股，以保持控股地位。　　上市地点：卢森堡和香港　　

3、华能国际：希望犹存　　1997年5月华能国际在纽约和卢森堡发行了面值为2.3亿美元，年利率1.75％，并于2004年5月21日到期的可转换公司债券。债券持有人可选择在1997年8月21日至债券到期日内任何时间，按美元29.20元的初始转股价（在若干情况下可予以调整）转换成每份40股境外上市外资股的美国存托股份（ADS）。该可转换公司债券还设置了赎回条款，即若美国存托股在连续30个交易日内的收市价均最少为每个该等交易日所适用的转股价的130％，华能国际可以选择以相等于债券本金金额100％的赎回价，连同任何应计利息，赎回全部或部分债券。由于该可转换公司债券发行时，华能国际股票走势强劲，因此还执行了15％的超额认购发售权[1]。但是随后市场表现却并不是很好，纽约市场交易的华能国际存托股份再也没有达到其初始转股价的水平，因此截至到2001年6月30日，华能国际可转换公司债券发行后近四年，仍没有任何持有人将可转换公司债券转换为美国存托股份。2000年华能国际股价开始步入上升通道，并逐渐回升到1997年的股价水平，华能国际转债也逐步改变了颓势，一路上扬，华能国际仍有望在余下的存续期内实现转股。但值得注意的是，回售日将至，根据回售条款，2002年5月21日可转换公司债券持有人有权将可转换公司债券以面值128.575％的价格回售给发行公司，因此在所剩不多的时间内实现转股仍存在一定的压力和风险，而华能国际转债的价格也已经逐渐逼近了其回售价格。　　发行数量：2亿美元，加3000万美元的超额认购权　　期限：7年（1997年5月21日－2004年5月21日）　　票面利率：1.75%，每半年付息一次　　转股价格：每张ADS29.20美元，与5月13日的收盘价相比溢价18%。　　转换期：1997年8月21日－2004年5月21日